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【中國環保在線 市場行情】近期，四通股份公布重組預案，磐信昱然并購基金所控股的環保PPP企業康恒環境，擬通過重大資產置換方式置入上市公司，從而達到借殼上市。通過四通股份的公告信息，我們得以一窺并購基金和環保PPP企業所擦出的火花。
一、 磐信昱然并購基金
1、基金成立
2014年8月5日，磐信言釗和北京中信投資中心(北京中信)簽署協議，共同出資設立磐信昱然。此后進一步引入磐信上海，合伙企業出資額為80,113.345萬元，各方出資情況如下：
2、基金要素
、控制關系：磐信言釗為磐信昱然的普通合伙人及執行事務合伙人。經穿透，中信產業基金實際控制磐信言釗，因此磐信昱然為中信產業基金旗下的并購基金。
第二、資金來源：根據披露的資金來源，磐信昱然資金主要為中信產業基金對外募集的資金，資金穿透至自然人、國資和上市公司，出資人不存在“三類股東”的情形。
第三、基金要素：基金期限成立于2014年8月，期限10年，根據合伙協議約定可知基金成立主要用于并購康恒環境。
二、康恒環境
1、康恒環境簡介
康恒環境成立于2008年12月，創始人是龍吉生、朱曉平等四位自然人，是中國垃圾焚燒發電行業成長快速的企業之一，主要從事生活垃圾焚燒發電廠的投資、建設及運營，擁有垃圾焚燒核心設備技術。
根據E20環境平臺統計的2017年固廢企業生活垃圾焚燒規模，康恒環境“存量+2017年新增”規模處于行業第九位，2017年新增規模處于行業位。憑借固廢處理多領域布局及迅猛增長的垃圾焚燒發電業績，康恒環境躋身E20環境平臺和中國城市建設研究院聯合評選的“2017年度中國固廢行業影響力企業”之列。
康恒環境目前擁有21個垃圾焚燒發電項目，其中14個項目采用PPP模式，由此可知康恒環境主要采用PPP方式參與項目。
2015-2017年，康恒環境的營業收入分別為2.86億、7.4億和10.51億，增長十分迅速。由于PPP模式一般回款周期較長，需要預先墊付大量資金，所以康恒環境資產負債率也由2015年的34.31%上升到了2017年年末的60.97%，如果未來業務規模進一步擴大，對資金的需求將更高，由此，康恒環境也有著更為迫切的上市需求，從而增強籌資能力。
2、并購基金收購股權
磐信昱然并購基金成立后即開始著手對康恒環境的收購。從2014年到2016年，基金通過股權受讓和增資方式，投入7.9億元持有康恒環境24658萬股股份，持股比例達到59%。公司創始人龍吉生等及其一致行動人為康恒環境第二大股東，持有康恒環境30.38%股權。
從康恒環境的董事會構成看，董事會共有7名成員組成，其中基金派了4名。根據公司章程，董事會職權范圍內的所有事項由全體董事會的過半數董事決議通過，由此可知基金能夠控制康恒環境的董事會。
從高管的組成看，根據康恒環境公司章程，執行官、總經理、運營官、副總經理、總工程師、財務總監、董事會秘書為康恒環境管理人員，由董事會聘任或解聘。因此，基金能夠通過董事會決議決定康恒環境的管理人員。
綜上所述，從持股比例、董事會組成和管理人員的任命來看，基金為康恒環境的控股股東，能夠控制康恒環境。由此可知磐信昱然為真正意義上的并購基金，一般的股權投資基金僅僅進行財務投資并不謀求企業的控制權，而磐信昱然通過股權投資取得了康恒環境的控制權。
三、康恒環境借殼四通股份
近期，四通股份公布重組預案，康恒環境擬通過重大資產置換方式置入上市公司，作價85億，交易構成借殼上市。
本次交易包含三個步驟：重大資產置換、發行股份購買資產和股份轉讓，三個步驟互為前提條件，同步實施。
1、重大資產置換
置出資產(清殼)：四通股份擬將除保留資產以外的全部資產與負債作為置出資產，與康恒環境100%股權中的等值部分進行資產置換。保留資產包括：四通股份擁有的現金人民幣0.4億元、瓷土采礦承包經營權形成的其他流動負債和遞延收益。根據資產基礎法評估，擬置出資產評估值為8.02億元。
置入資產：為康恒環境100%的股權，根據收益法評估，置入資產評估值為85億元。
2、發行股份購買資產
置入資產評估值為85億元，置出資產評估值僅為8.02億元，二者差額76.98億元以發行上市公司股份的方式進行補足。擬發行價格9.04元/股，交易對方為康恒環境全體股東。
業績承諾：康恒環境全體11名股東承諾康恒環境2018年、2019年、2020年扣非歸母凈利潤分別不低于5億、7億和9.07億。若屆時康恒環境未達到承諾利潤數，則補償義務人應按約定履行補償義務。
3、股份轉讓
上述交易后，康恒環境的11名股東將持有上市公司新發行的股份和上市公司清殼的置出資產。接下來，置出資產要回歸四通股份原控股股東及其一致行動人。
為完成回歸，置出資產由原控股股東及其一致行動或其指定的第三方承接，作為對價，其向康恒環境股東轉讓13,334,000股四通股份老股。
所有交易完成后，四通股份原控股股東及其一致行動人在交易前持有上市公司59.27%股權；本次交易完成后，其持股比例變為12.94%。而磐信昱然由于是康恒環境的大股東，在交易完成后將持有上市公司的股權比例為44.93%，成為控股股東。
四、業務看點
1、清殼方案獨特：很多借殼上市的清殼方案直接設計成置出資產由上市公司原實際控制人承接，但該筆業務交易中，上市公司置出的資產將由康恒環境股東承接，隨后康恒環境股東以承接資產為對價，換取上市公司原實控人持有的上市公司股份。而且在后的股份轉讓中，康恒環境股東承接資產估值約為8億元，換取的上市公司股份價值僅為約1.33億，兩者并非對等關系，當然這是交易雙方博弈的結果。
2、并購基金借殼上市：中信產業基金是并購基金運作的行家。很多股權投資基金僅為財務投資者，并不謀求標的企業的控股權，但本案例中信產業基金運作的并購基金，在從持股比例、董事會組成和管理人員的任命上，都實現了對標的企業的控制。同時，此次并購基金所控制的康恒環境借殼，將成為近年來A股首例有限合伙并購基金借殼。
3、控制權歸屬及穩定性：并購基金的目的是取得企業控制權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售，從而實現獲利退出。但并購基金成為上市公司控股股東后，其退出將不利于上市公司控制權的穩定。此外，由于這筆交易借殼資產康恒環境控股股東為中信產業基金，但中信產業基金無實際控制人，從而也將導致上市公司無實際控制人。
在這次交易中，證監會在反饋意見通知書中重點關注了上述問題，因此借殼主體為實現控制權的穩定，將股票鎖定期由36個月延長至48個月。
4、PPP環保企業借殼：康恒環境的大多數項目采用PPP模式，但PPP模式一般回款周期較長，需要企業預先墊付大量資金，同時PPP項目的資本金融資問題一直制約著PPP項目的落地。康恒環境通過引入并購基金，增強資本實力，并在金融機構專業資本運作能力的支持下，通過上市進一步增強籌資能力，實現了三級跳。目前本筆交易尚未終完成，若后借殼上市成功，對特定領域的PPP企業們來說是個不小的利好。
