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高源
資產并購作為企業實現外延發展的重要途徑，短期可以使股東獲得超額回報，長期通過業務、技術、管理協同獲得正向收益，壯大企業競爭能力。在我國上市公司的發展史中，涌現了不少的成功案例。例如海螺水泥，利用上市后的資金優勢，并購了大大小小數十家同業公司，形成了顯著的規模效應，成為A+H上市公司中為數不多的H股溢價的企業，過去15年股價增長超過20倍；又比如融創地產，作為過去十年房地產行業大的黑馬，“買買買”是其規模擴張的不二法寶，十年間從零起步做到了兩千億市值；再比如吉利汽車，通過并購沃爾沃一炮打響，并實現了技術和品牌溢價，加快了吉利的發展歷程(近期又有入股蔚來傳聞)，即將躋身車企市值TOP10。
那么，哪些行業更適合并購成長模式呢？筆者認為，通過同業并購快速發展需要滿足以下幾個條件：
1、所在行業進入成熟階段：也就是說行業的核心技術基本成熟，產品、工藝趨于穩定、標準化，例如房地產行業的并購交易就非常頻繁，而光伏行業技術還處于快速迭代期，電池效率問題沒有成熟方案，因此并購案例很少。
2、具備明顯的規模效應，必須大于交易成本和并購后的融合摩擦成本，因此必須具備非常明顯的規模效應才能體現出并購交易的價值。
3、行業集中度不高且競爭加?。狠^低的行業集中度給了大型企業并購中小企業充分的機會，同時行業競爭加劇又導致中小企業有足夠的退出意愿。
4、政策層面的支持：從2007年開始水泥行業的政策就是以控制過剩產能，關停高耗能高污染項目為主，同時鼓勵行業兼并，因此誕生了中國建材、海螺水泥等一批行業巨頭業。
對比上述標準，筆者經過跟蹤觀察，認為水務環保正處于并購爆發的關鍵時間窗口。這個行業經過近二十年的市場化改革，經營模式和技術工藝已經非常標準成熟了，但集中度依然不高，具有企業數量多、規模化不足、區域分散等特點。根據中國水網2018年的數據，供水市場排名前十(CR10)的企業占有16.5%的市場份額，污水市場排名前十(CR10) 的企業占有27.2%的市場份額，沒有一家企業的市場份額超過5%。而且，水務行業本身區域性較強，通過并購整合打破地域限制，是企業實現快速擴張的一條便捷路徑。特別是近幾年，在生態文明國策的驅動下，行業格局也在快速調整：一方面市場機會集中涌現，另一方面監管標準不斷趨嚴，相對一部分中小企業由于盲目激進，大量出現現金流斷裂的情況，這就給了低價并購的機會。
翻閱環保行業的公告數據不難發現，首創股份和瀚藍環境是同業并購較為積極的A股上市公司，也從側面說明在即使全行業普遍喊錢荒的時候，穩健運營的依然具有充沛的現金流。近日，首創股份又發布公告，斥資12億收購大連恒基新潤水務有限公司100%股權，引起筆者特別興趣。并趁機專門梳理研究了一下首創近幾年來的并購之路。
首創股份是A股第一家環保上市公司，早就是通過并購進入水務行業，目前已成為專業做水務環保的。近兩年，首創股份大的幾單資產并購，分別位于成都、雄安、大連，都是極具發展潛力的地區，水務資產收益提升空間很有想象力，不難看出公司進一步做大做強的野心。從公告可以看到，業務集中于雄安的華冠環保2015和2016年分別虧損-663.25萬元、-170.58萬元，在2017年被首創股份收購后，2019年半年報已實現盈利1,932.80萬元；成都金強自來水2017年凈利潤-13,666.54萬元，在首創并購完成一年后，2019年半年報顯示已基本實現了盈虧平衡。這體現出并購交易帶來的規模效應，以及首創股份在水務資產運營和管理整合方面的優勢。而從首創股份連續兩年的業績來看，在業務擴張的同時，還保持了良好的經營業績和穩健的資產負債率，這點顯得尤其難能可貴。
而近公告的大連恒基新潤水務，雖然既不是首創系統內，也稱不上行業內大的收購，但卻在業內引起巨大反響，頗有看點。這筆交易不同于18年行業暴雷時期環保資產的被迫出售，也不屬于近年來比較典型的國資紓困進場模式。被收購資產基金所屬的麥格理集團，是的專業投行，如今基金到期退出，由于項目公司具備化的精細管理與創新研發能力，引起包括北控、粵海、光大多家公司眾星捧月，資產吸引力可見一斑。從公告披露情況看，項目資產包含22萬噸水處理規模(10萬噸大連開發區污水，7萬噸大孤山區污水，5萬噸再生水)和1.2萬噸脫鹽水項目。從財務數據上看，過去三年平均項目公司毛利約8,685萬元，加上折舊攤銷的成本，再考慮到公司賬面基本無負債且還有9000多萬元現金，EV(市值+總負債-總現金)/EBITDA約10倍，可以說是一個具有優良的地域屬性、穩定現金流以及良好運營效率的優質項目。該項目終能夠花落首創，也展示出首創超強的運作能力。
首創股份此次以GP+LP的基金結構收購，從公開信息推測，不排除未來引入權益類的LP資金，實現水務資產市場化定價，提高資產流動的可能性。所以，細細品味首創股份近幾年納入囊中的優質水務資產，可謂是水務并購市場上的大贏家。不過并購本身也是高收益高風險的行為，對于并購項目資產的投后管理是一門大學問，未來并購效應如何，還需驗證，我們拭目以待。
回到開頭的話，從行業屬性、發展階段、未來趨勢等方面來看，加上政策的大力催化，相信環保水務行業已經進入了通過并購交易實現行業集中度快速提升的新發展階段，特別是當前大量中小企業正面臨財務困境，更是給的并購提供了良好的契機，也希望環保上市公司能夠抓住機會，通過更多并購交易實現利潤和市值的同步上漲，打造成為環保行業的并購大贏家。
