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一、 研究背景
近年來，投資者越來越關注投資組合中的環境和氣候風險。研究表明，氣候風險是投資者投資組合決策以及企業經理杠桿決策的重要因素，會影響橫截面中股票收益的尾部風險以及股票和市政債券的定價。監管則是氣候和其他類型的環境風險嵌入證券價格的主要渠道之一，環境監管成本會對公司的運營成本和現金流產生重大影響，未來監管本身的不確定性也會給公司及其投資者帶來額外成本。
本文研究了氣候和其他環境監管風險是否以及如何影響公司債券。環境狀況不佳或碳足跡高的公司往往具有較低的信用評級和較高的收益率利差，這種情況在監管執法嚴格的州更為明顯。此外，本文使用《巴黎協定》作為對預期氣候風險監管的沖擊，證明了氣候監管風險與債券信用評級和收益率利差的因果關系。
二、數據和變量構造
1.收益率利差
本文將收益率利差定義為債券發行收益率與現金流匹配合成國債收益率之間的差值。具體的，債券的月收益率計算為該證券在其最后一個活躍交易日發生的所有交易的中值收益率，收益率利差為債券的月交易收益率與當月相同期限的國債收益率之間的差值。最終本文的數據集涵蓋了2009-2017 樣本期間478 家公司的 4,235 只證券，其中債券的特征數據來自FISD數據庫，二級市場定價數據來自TRACE 數據庫。
2.公司環境表現
本文使用Sustainalytics ESG評級中的環境得分衡量公司環境狀況，計算各項指標的行業調整的加權平均值，匯總得到環境評分。此外，本文使用CDP 提供的公司碳排放量作為公司環境狀況的額外衡量標準。
3.環境法規數據
本文將公司層面的監管嚴格度定義為公司所有機構的加權平均州級環境監管嚴度：
其中，圖片為公司j在時間t時在其運營所在的各州的環境監管執法情況，圖片是公司j在所有州的總收入，圖片是公司j在州s的總收入，圖片是州s中的EPA總執法行動，按時間t時州s中EPA注冊設施的數量(以千計)進行衡量。
三、實證設計
1.信用風險、環境狀況和監管嚴格性
估計模型如下：
其中，EnvProfj,t-1是公司j在時間t−1的環境概況；Regj,t-1是公司j在時間t−1的監管嚴格性，計算為收入加權的平均州EPA執法強度；Xj,t-1是公司j在時間t−1的控制變量，Zj,t是債券i在時間t的控制變量。
表1的回歸結果顯示，環境評分較高的公司發行的債券往往具有較高的評級。公司環境得分每增加1分，信用評級在統計上顯著增加0.027個等級。此外，公司環境得分與加權平均監管之間的交互項系數顯著為正，說明公司的環境狀況會通過監管風險渠道影響其信用評級。本文還使用了碳排放量和碳排放強度進行了檢驗，結果發現碳排放強度對公司信用評級有強烈的負面影響。總之，表1的結果表明信用評級機構在評估環境問題如何影響債券風險時會考慮監管風險。
表1 信用評級和監管嚴格性
表2報告了公司發行債券利差與其環境風險敞口之間關系的回歸結果。結果表明，公司環境得分每增加一個單位，其債券發行收益率差就會減少0.9個基點。此外，當一家公司在監管嚴格度增加一個標準差的時，環境評分增加一個單位會使收益利差減少1.4個基點(-0.9-0.5)。使用碳排放作為環境代理變量時得到類似的結果。表1和表2的結果說明環境績效不佳的公司發行的債券往往具有較低的信用評級和較高的收益率利差，當發行公司在環境法規執行更為嚴格的州設有機構時，這種影響尤為明顯。
表2 債券利差和監管嚴格性
2.巴黎協定沖擊
一家公司的環境概況及其監管條件可以共同確定，從而產生潛在的內生性問題。為了減輕這種內生性擔憂，本文使用《巴黎協定》這一沖擊來增加企業面臨的氣候監管風險，沖擊產生時既不改變這些企業的績效也不改變它們的環境狀況。
本文假設巴黎協定的沖擊導致環境狀況不佳或碳足跡高的公司相對于其他公司面臨更大的氣候監管風險，增加的風險應該反映在公司債券信用評級和利差的變化上。為了檢驗這一假設，本文進行了差異分析，比較《巴黎協定》前后環境狀況有問題的公司與其他公司的信用評級和債券收益率利差的變化。
(1)《巴黎協定》對信用評級的影響
估計模型如下：
其中AfterParist是從2015年12月開始并持續到接下來的12個月的月份的指示變量。
表3報告了回歸結果，在《巴黎協定》之后，環境得分低于中位數的公司發行的債券評級相對于其他公司下降了0.58個等級。說明巴黎協定導致相對于環境友好型公司而言，環境不友好的公司債券評級在經濟上顯著下降。
表3 《巴黎協定》對信用評級的影響
(2)《巴黎協定》對收益率利差的影響
為了檢驗《巴黎協定》前后債券收益率利差的變化，本文使用以下回歸：
表4報告了以債券利差為因變量的差分回歸的結果，在《巴黎協定》之后，與其他公司相比，環境評分低于中值的公司發行的債券利差增加了39.4個基點。使用其他環境狀況代理變量也得到了相似的結果。說明巴黎協定導致相對于環境友好型公司而言，環境不友好的公司債券利差在經濟上顯著增加。
表4 《巴黎協定》對收益率利差的影響
四、結論
未來監管行動的不確定性可以激勵債券市場參與者對公司的環境績效，尤其是氣候風險敞口的變化做出反應。本文提供的實證結果發現，環境績效不佳或者碳足跡更高通常與較低的信用評級和較高的債券收益率利差相關，尤其是對于位于環境法規更嚴格的州的公司而言。本文還發現《巴黎協定》增加了高排放行業或總體環境績效不佳的公司的監管風險，為上述結果的因果關系提供了證據。
本文結果表明，由于潛在的監管成本，信用評級分析師和債券投資者會關注發行人的環境狀況，因此，如果債券投資者預計發行人會因環境績效不佳而受到懲罰，他們更有可能將這些成本計入公司債券的價格。
原標題：文獻分析 | 氣候監管風險和公司債券
